Strategia Benjamina Grahama – ujęcie ilościowe dostosowane do realiów rynku kapitałowego w Polsce

Poniższy wpis stanowi reparametryzację strategii inwestowania w wartość Benjamina Grahama w warunkach polskich.

Kryterium wartości rynkowej.

W oryginalnej wersji to kryterium zezwalało na zakup akcji, dla których iloczyn wskaźników C/Z oraz C/WK liczony metodą Grahama kształtował się poniżej 22,5. Okazuje się, że gdy zastosować to kryterium na giełdzie polskiej w ostatnich latach, kryterium to zawęża portfel spółek do jedynie kilku akcji. Trudno w tym momencie mówić o jakiejkolwiek dywersyfikacji, niewielka ilość walorów sugeruje znacznie większe ryzyko inwestycyjne. Warto zauważyć, że był to jedynie pierwszy etap selekcji spółek, w przypadku zastosowania dalszych kryteriów można spodziewać się bardzo małej ilości obserwacji spełniających zadane wymagania, co uniemożliwiłoby rzetelny test efektywności strategii.

W mojej autorskiej koncepcji dostosowania strategii Grahama do warunków polskich zdecydowałem się na następujący sposób postępowania. W pierwszej kolejności spółki z danego roku sortowane są względem wartości iloczynu wskaźników C/Z oraz C/WK liczonego metodą Grahama, następnie w ten sposób zhierarchizowane walory poddawane są dalszym kryteriom omówionym poniżej. Konstrukcja portfela polega na zakupie dziesięciu spółek o najniższym łącznym mnożniku Grahama spełniających pozostałe kryteria opisane poniżej.

Kryterium wielkości przedsiębiorstwa.

Zgodnie z zaleceniami Grahama, zaktualizowanymi przez Jasona Zweiga, kapitalizacja potencjalnej spółki rekomendowanej do portfela powinna przekraczać 2 mld USD (na rynku amerykańskim jest to wartość graniczna dla tzw. małych firm (small cap)). Jak można się domyślać to kryterium jest zupełną abstrakcją  jeżeli przełożyć je w niezmienionej formie na giełdę polską.

Moja propozycja jest następująca: w procesie selekcji walorów wykluczone są tzw. akcje groszowe (o cenie rynkowej mniejszej niż 1 PLN), natomiast wartość rynkowa spółki powinna być wyższa od kapitalizacji najmniejszego przedsiębiorstwa wchodzącego w skład indeksu sWIG80, analogicznie do kryterium obowiązującego na rynku amerykańskim.

Kryterium kondycji finansowej.

Kolejny warunek, który nie sprawdza się w realiach warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych. W połączeniu z pozostałymi kryteriami okazuje się, że system generuje bardzo małą ilość transakcji.  W przypadku użycia kryterium kondycji finansowej w wersji Grahama oraz zmodyfikowanego kryterium wartości rynkowej zaproponowanej przeze mnie powyżej (kwantyl 10 spółek o najniższym iloczynie C/Z i C/WK) okazuje się, że warunek wartości rynkowej całkowicie traci swoje merytoryczne znaczenie (kryterium kondycji finansowej jest na tyle silne, że dopuszcza do analizy zbyt małą liczbę spółek (10-15 rocznie), wybór 10 „najlepszych” ciężko nazwać jakąkolwiek selekcją).

Proponuję w tym miejscu użycie najpopularniejszego kryterium kondycji finansowej stosowanego w analizie fundamentalnej – wskaźnika ogólnego zadłużenia. Wskaźnik jest liczony, jako iloraz zobowiązań ogółem oraz wartości aktywów. Selekcja będzie następowała poprzez wybór spółek o wartości wskaźnika ogólnego zadłużenia mniejszym niż 0,6.

Kryterium stabilności zysków.

Podobnie jak w poprzednich przypadkach kryterium to wymaga dostosowania do warunków panujących na GPW w Warszawie. Kryterium braku deficytu w poprzednich 10 latach (ponad połowa wieku giełdy warszawskiej) oraz wzrostu dochodów w skali 4% rocznie to sytuacja absolutnie nieosiągalna dla zdecydowanej większości polskich spółek (jest to związane m. in. z bardzo krótką historią naszego rynku kapitałowego).

W swoim autorskim podejściu proponuję przyjęcie kryterium stabilności zysków w następującej postaci: pozycja zysk (strata) netto wyższa od zysku za rok poprzedni, przy braku deficytu w roku poprzednim.

Kryterium stałości wypłat dywidendy.

Kryterium to w oryginalnej postaci oznaczało historię wypłat dywidendy w okresie ostatnich 20 lat. Jest to warunek, którego nie spełnia żadna spółka notowana na warszawskim parkiecie. Nie jest to spowodowane oczywiście jedynie wiekiem GPW, wynika to raczej z charakterystyki rynku kapitałowego w USA, zupełnie odmiennej polityki dywidend oraz przyzwyczajeń amerykańskich inwestorów.

Kryterium rejestru dywidend zostało wykluczone z procesu selekcji papierów wartościowych strategii Grahama dostosowanej to warunków polskiego rynku finansowego.

Jak widać dostosowanie kryteriów Benjamina Grahama do warunków polskich wiążę się z pewnym poluzowaniem ich rygoru oraz wykonaniem sporej ilości pracy z danymi, w tym celu w przyszłości serwisu Investio.pl zostanie oddane do dyspozycji narzędzie, dzięki któremu proces selekcji spółek wg metodologii Grahama zajmie mniej niż kilka sekund.

Na zachętę dodam, iż test efektywności przedstawionej powyżej strategii w latach 2000-2007 przedstawia bardzo obiecujące wyniki. W danym okresie średnioroczny, skumulowany zwrot z portfela wyniósł 36,24% (przy założeniu corocznej rekonstrukcji portfela) w porównaniu do stopy zwrotu z indeksu WIG20 na poziomie 7,97%.

Poniżej przedstawiam linię kapitału strategii w porównaniu do benchmarku:

Rysunek 1. Skumulowana stopa zwrotu z inwestycji w portfel „Grahama” i WIG 20.

Więcej na temat analizy finansowej spółek giełdowych dowiesz się dzięki naszej dedykowanej aplikacji squaber.com oraz podczas jednego z organizowanych przez nas darmowych szkoleń online. Zapisy pod tym linkiem.