Krzywa dochodowości – czyli jak prognozować recesje gospodarczą za pomocą rządowego długu

Podsumowanie:

• Krzywa dochodowości w Stanach Zjednoczonych wskazuje na wzrost gospodarczy
• Spread obligacji dziesięcio i dwu letnich wskazuje że sytuacja może się zmienić

Krzywa dochodowości pokazuje rentowność obligacji o podobnej jakości kredytowej, które znajdują się w tej samie klasie aktywów, ale mają różną datę zapadalności, czyli momentu wykupu. W przeciwieństwie do stopy oprocentowania obligacji, czyli tej która mówi o sumie odsetek, które otrzymuje obligatariusz, rentowność mierzy całkowity dochód mierzony w skali procentowej, jaki inwestor może osiągnąć kupując obligacje i trzymając je do momentu wykupu. Krzywe dochodowości są tworzone, aby badać jak inwestorzy zapatrują się na dochód wynikających z posiadania przez nich papierów dłużnych. W krajach takich jak Stany Zjednoczone, Niemcy czy Japonia, gdzie rynek finansowy i rynek długu są dobrze rozwinięte rządy emitują obligacje o różnej zapadalności, które potem kupują banki, fundusze inwestycyjne i rządy innych krajów. Te papiery wartościowe trafiają potem na rynek wtórny gdzie odkupują je inne banki, fundusze emerytalne, fundusze hedge czy też inni inwestorzy instytucjonalni lub indywidualni.

Kto ma wpływ na kształt krzywej dochodowości

Żeby zrozumieć, kto wpływa na na kształt krzywej dochodowości musimy zrozumieć jak jest ona zbudowana. Krótki koniec krzywej dochodowości reprezentują papiery dłużne o terminie zapadalności od miesiąca do 2 lat, na środkowy odcinek przypadają obligacje trzy-, pięcio- i siedmioletnie, a długi koniec – dziesięcio- i trzydziestoletnie.

Ze względu na to, że stopa overnight po której banki pożyczają sobie pieniądze jest zmieniana przez bank centralny to on steruje przede wszystkim krótkim końcem krzywej. Natomiast to rynek wtórny ustala ceny, po których handluje się obligacje o długiej zapadalności po ich sprzedaży na aukcji. To co dzieje się rynku wtórnym jest o tyle ważne, że pokazuje jak inwestorzy zapatrują się na prognozy wzrostu gospodarczego i inflacji, która ma największy wpływ na wycenę obligacji.

Typy krzywej dochodowości

Wskaźnik ten może przybrać 1 z 3 kształtów, które opiszę na przykładach. Pierwszym jest dodatnie nachylenie, które jest normalnym kształtem zwiastującym wzrost gospodarczy i wzrost inflacji. Kształt ten ma obecnie krzywa w Stanach Zjednoczonych.

Rysunek 1. Dodatnio nachylona krzywa dochodowości w Stanach Zjednoczonych

Drugim rodzajem jest model spłaszczony, który obecnie można zaobserwować w Niemczech na skutek działań banku centralnego Unii Europejskiej. Tak jak dodatnie nachylenie sygnalizuje pozytywne nastroje wśród inwestorów, tak spłaszczona lub odwrócona krzywa sygnalizują obawy, jednakże pamiętajmy że krótki koniec na który przede wszystkim ma wpływ bank centralny nie powinna szczególnie martwić ze względu na wspieraną przez bank konsumpcję.

Rysunek 2. Spłaszczona krzywa dochodowości na krótkim końcu w Niemczech

Trzecim rodzajem, który jest najgorzej odbieranym przez inwestorów jest odwrócona krzywa dochodowości. Ona dla przykładu jest dzisiaj w Japonii. Jednakże podobnie jak w przypadku Niemiec jej kształt jest po części skutkiem działań banku centralnego więc powiedzenie, że negatywne skutki jakie prognozuje na pewno się sprawdzą jest nadinterpretacją.

Rysunek 3. Odwrócona na krótkim końcu krzywa dochodowości w Japonii

Odwrócona krzywa dochodowości oznacza, że zmniejsza się różnica miedzy krótkoterminowymi i długoterminowymi stopami procentowymi, po których banki przyjmują depozyty i udzielają kredytów. Oznacza to, że marża pobierana przez banki może stać się bardzo niska, a akcja kredytowa mało opłacalna. Jest to jeden z powodów, przez które nienaturalny kształt krzywej dochodowości prognozuje spowolnienie gospodarcze. Wzrost dochodowości papierów wartościowych z krótkiego końca krzywej i spadek na długim końcu powoduje wyrzucenie z rynku wszystkich, którzy swoje długoterminowe inwestycje finansują tymi krótkoterminowymi. Poza tym wzrost krótkoterminowych stóp podnosi odsetki płacone przez kredytobiorców oprocentowanych według zmiennych stóp procentowych. To sprawia, że spada popyt na nieruchomości i ceny domów, na które zaciągnięto kredyty. Odwrócona krzywa dochodowości jest swojego rodzaju samonapędzającym się mechanizmem przez krótkoterminowe obawy niskiej stopy inflacji i wzrostu gospodarczego.

Sygnały generowane przez krzywą dochodowości

Na poniższej grafice zaznaczyłem miejsca, w których rentowność dwuletnich obligacji amerykańskich przekroczyła rentowność papierów z zapadalnością dziesięcioletnią, tzn. momentach w których krzywa dochodowości traciła swój naturalny kształt i ulegała spłaszczeniu lub odwróceniu. Jak widać, jakiś czas po tym rynek akcyjny rozpoczynał średnio- lub długoterminową przecenę. Dlatego też każdy inwestor przeprowadzając szeroką analizę fundamentalną powinien wiedzieć, jaki jest kształt krzywej dochodowości w analizowanym kraju.

Rysunek 4. Malejący spread między obligacjami prowadzi do recesji gospodarczej

Podsumowując spłaszczenie lub odwrócenie się krzywej dochodowości prowadzi do problemów z odsetkami i finansowaniem długoterminowym opartym o krótkoterminowe stopy procentowe. Ma to negatywny wpływ na rynek akcji, ponieważ przedsiębiorstwa finansujące się kapitałem z zewnątrz poniosą koszty związane z wyższymi odsetkami. Poza tym załamanie się rynku długu zwykle prowadzi do luzowania monetarnego przez bank centralny, aby stymulować konsumpcje i obniżyć koszty pożyczek i kredytów opartych na  zmiennym oprocentowaniu.

Rysunek 5. Czas od inwersji stóp do recesji gospodarczej