Analiza fundamentalna spółki MCI Management SA

OGÓLNA SYTUACJA SPÓŁKI

MCI Management SA (#MCI) jest funduszem typu private equity (PE) inwestującym w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Spółka zarządza aktualnie sześcioma funduszami, których cechą wspólną jest dostarczanie kapitału innowacyjnym przedsiębiorstwom, a także przedsiębiorstwom na wczesnym etapie rozwoju, w oczekiwaniu na wysoką stopę zwrotu ze sprzedaży tych inwestycji. Do zarządzanych funduszy należą MCI.TechVentures (ekspansja w krajach CEE), MCI.CreditVentures FIZ (nieruchomości) oraz portfel czterech funduszy typu venture capital, specjalizujących się w sektorach takich jak nowoczesne technologie, biotechnologia, e-commerce. Spółka realizuje wzrost wartości portfela poprzez finansowanie biznesów oraz wsparcie merytoryczne i branżowe. Zaangażowanie w nowe projekty waha się w granicach od 250tys. do 35mln Euro, przeciętny okres inwestycji trwa 3-7 lat. Od momentu powstania w 1999 roku wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) dla funduszu wyniosła 18%. Wynik ten dał jej miejsce w czołówce europejskich funduszy PE. Doświadczona kadra menedżerska, na czele z prezesem zarządu Tomaszem Czechowiczem, to na pewno największy atut #MCI. Stanowi ona wsparcie merytoryczne dla zarządów spółek portfelowych, a dzięki doświadczeniu w inwestycjach PE posiada umiejętność doboru atrakcyjnych spółek oraz odpowiedniej dywersyfikacji portfela. Celem dzisiejszego wpisu jest przeanalizowanie szans i zagrożeń związanych z inwestowaniem w #MCI.

Zapraszamy do analizy technicznej spółki MCI

Zaangażowanie kapitałowe

Poniższa tabela przedstawia zaangażowanie kapitałowe Grupy #MCI w poszczególne inwestycje na dzień bilansowy 31/12/12. Udział w spółce ABC Data (#ABC) wynosi ponad 20% i należy go uznać za znaczący, przez co istnieje duża korelacja pomiędzy wynikiem osiąganym przez ABC Data (#ABC), a wynikiem MCI. Nasi analitycy wzięli pod lupę spółkę ABC Data, o której działalności można przeczytać w osobnym wpisie, zaś od strony technicznej tutaj.

Rysunek 1. MCI zaangażowanie kapitałowe na dzień bilansowy 31/12/2012

Zastrzeżenia do polityki informacyjnej

MCI Management ma wśród większości inwestorów opinię spółki o nieprzejrzystej polityce informacyjnej. Wynika to z kilku czynników, które należy krótko scharakteryzować, gdyż mają one istotny wpływ na interpretację danych, prezentowanych przez spółkę. Po pierwsze i najważniejsze, #MCI nie konsoliduje spółek portfelowych. Dla akcjonariuszy oznacza to, że nie mają oni dostępu do konkretnych danych, na podstawie których #MCI wycenia posiadane inwestycje. Spółka publikuje co prawda podstawowe wskaźniki operacyjne spółek portfelowych, jednak uważamy, że z perspektywy inwestorów informacje te nie są wystarczające.  Konsolidowane są jedynie certyfikaty inwestycyjne posiadanych przez #MCI funduszy inwestycyjnych, te z kolei obowiązane są dokonywać wyceny posiadanych aktywów (w zależności od funduszu, nie rzadziej jednak niż raz na kwartał), w których jednak również brak konkretnych informacji o posiadanych aktywach. Zarząd #MCI tłumaczy, że nie posiada bezpośredniej kontroli nad spółkami portfelowymi posiadanych funduszy. Jest to swego rodzaju paradoks, który ma jednak ugruntowanie prawne w ustawie o funduszach inwestycyjnych, a konkretnie w obowiązku zachowania tajemnicy zawodowej. Dla akcjonariuszy oznacza to tylko tyle, że nie ma sposobu, aby zweryfikować, w jaki sposób #MCI wycenia posiadane spółki portfelowe. Wycenę spółek portfelowych #MCI należy zatem uznać za niejednoznaczną, bez przesądzania, czy ich wartość może być zawyżana, czy też zaniżana. Równie niejasno przedstawia się struktura czynników, mających wpływ na wynik z działalności operacyjnej, co prezentuje poniższy wykres. Praktycznie w każdym z ostatnich ośmiu okresów kwartalnych przychody z kategorii „pozostałe” przewyższały kilkukrotnie przychody ze sprzedaży. W sprawozdaniach nie znajdziemy informacji, co konkretnie kryje się pod pozostałymi przychodami operacyjnymi.

Rysunek 2. MCI struktura zysku operacyjnego w okresie 2Q’11-1Q’13

Czynniki ryzyka

Specyfika działalności funduszy inwestycyjnych typu private equity/venture capital związana jest z podwyższonym ryzykiem. Fundusze te z definicji oferują wyższe oczekiwane stopy zwrotu (w przypadku #MCI 35%-50%), co wiąże się z wyższym poziomem ryzyka. W momencie dostarczania kapitału przedsiębiorstwom na wczesnym etapie rozwoju, mogą one jeszcze nie generować dodatnich wyników finansowych. MCI decydując się na finansowanie nowych przedsięwzięć przenosi na siebie część ryzyka powodzenia projektu. Największym ryzykiem charakteryzują się inwestycje typu venture capital, gdzie #MCI finansuje nowo powstające przedsiębiorstwo na podstawie biznesplanu. Dla mniejszościowych akcjonariuszy inwestycja w #MCI oznacza nic więcej, jak podwyższone ryzyko, które naturalnie wiąże się z wyższą oczekiwaną stopą zwrotu. Ryzyko występuje również od strony płynności portfela posiadanych inwestycji. Istotna część posiadanych przez #MCI aktywów nie znajduje się w obrocie giełdowym. Obniżenie tego rodzaju ryzyka może następować poprzez wprowadzanie spółek portfelowych do obrotu giełdowego, co #MCI stara się robić, jednak w obecnej sytuacji na rynku, dokonanie emisji po satysfakcjonujących cenach może okazać się zadaniem trudnym. Dla potencjalnych akcjonariuszy MCI fakt ten oznacza, że #MCI może tracić na wartości (pod względem kapitalizacji), jeśli będzie zmuszona przetrzymywać spółki portfelowe, ze względu na brak możliwości znalezienia kupca. Do istotnych czynników ryzyka należy zaliczyć próbę ekspansji zagranicznej #MCI, przede wszystkim w takich krajach jak Niemcy oraz Rosja. Historia wielu spółek pokazuje, że działanie w obszarze lokalnym, w porównaniu do skali międzynarodowej, to zupełnie inna bajka. Model biznesowy, który sprawdził się w Polsce wcale nie musi odnieść sukcesu na rynku znacznie bardziej dojrzałym, jakim są Niemcy, lub nieprzewidywalnym, jak to ma miejsce w Rosji. Moim zdaniem próba rozwoju działalności w skali międzynarodowej jest wynikiem braku pomysłu na nowe spółki portfelowe w Polsce i nie prowadzi do zmniejszenia ryzyka. Wręcz przeciwnie, ryzyko ulega zwiększeniu, m.in. poprzez zwiększenie ekspozycji na wahania kursów walutowych. Plusem zagranicznej ekspansji jest to, że #MCI pozostaje na znanym sobie dobrze terenie – branży e-commerce, w której posiada doświadczenie. W przypadku powodzenia któregoś z zagranicznych projektów spółki, istnieje szansa na realizację wysokich stóp zwrotu. (Więcej o ryzyku walutowym i sposobach jego zabezpieczania pod odnośnikiem).

Gdzie zatem wartość?

W pierwszym akapicie wspomniano, że jedyną wartością #MCI jest jej kadra zarządzająca. Jest to prawda, ale tylko częściowo. Pochodną doświadczonej kadry są udane inwestycje. #MCI posiada w portfelu spółki pro wzrostowe, obiecujące i nieprzypadkowe (patrz Rysunek 1). #MCI udało się również zrealizować w 2012 udane inwestycje, m.in. rekordowa transakcja, czyli wyjście z Mall.cz, za które fundusz otrzymał 38mln EUR, osiągając stopę zwrotu na poziomie ponad 170%. Łączna wartość inwestycji w 2012 roku wyniosła 95mln PLN, zaś wartość wpływów z wyjść blisko 200mln PLN. Wskutek powyższego, spółka dysponuje obecnie rekordową ilością gotówki, która wyniosła na koniec 1Q ’13 ponad 30mln PLN. W takiej sytuacji należy spodziewać się kolejnych inwestycji portfelowych #MCI w 2013 roku. Tym bardziej, że spółka z zasady nie wypłaca akcjonariuszom dywidendy. (Więcej o wpływie dywidendy na wartość spółki pod linkiem).

Wnioski

#MCI oferuje swoim akcjonariuszom wysoki poziom oczekiwanej stopy zwrotu oraz równie wysoki poziom ryzyka. Niezaprzeczalnie fundusz posiada kadrę zarządzającą, która od lat udowadnia, że jej atutami są ogromne doświadczenie i wyczucie rynku, dzięki czemu, patrząc historycznie, spółka osiągała wysokie stopy zwrotu. Udowadnia niestety również, że lubi igrać z ogniem, bo chyba tak należy określić granie na nosie akcjonariuszom, prowadząc niejasną politykę informacyjną.  Posiadacze akcji #MCI powinni być elastyczni, balansują na co dzień między wysokimi oczekiwaniami co do stóp zwrotu z inwestycji, a niejasnymi sprawozdaniami finansowymi, ponosząc tym samym większe ryzyko. Ot, typowe private equity.

Treści przedstawione w niniejszym serwisie zostały przygotowane z należytą starannością i w oparciu o najlepszą wiedzę ich autorów. Mają one charakter informacyjny i nie stanowią rekomendacji ani porady inwestycyjnej w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Ich autorzy i serwis Investio.pl nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie wyżej wymienionych treści, a w szczególności za straty z nich wynikłe.