Analiza fundamentalna spółki Synthos – lider branży chemicznej

Słowem wstępu pragnę tylko dodać, iż jest to mój debiut na blogu, więc proszę o wszelkie cenne uwagi do artykułu i dyskusję. Będzie to dla mnie bardzo pomocne przy tworzeniu kolejnych analiz.

Ogólna sytuacja spółki #SNS

Synthos S.A. jest jednym z największych producentów surowców chemicznych w Polsce. Wśród spółek chemicznych notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, Synthos (#SNS) ustępuje, pod względem wartości majątku i przychodów netto ze sprzedaży, jedynie Azotom Tarnów S.A. (#ATT). Spółka jest pierwszym w Europie producentem kauczuków emulsyjnych oraz trzecim europejskim producentem polistyrenu do spieniania. Największy udział w tworzeniu EBIT mają kauczuki i lateksy (w ostatnich latach około 83%). Strategicznym produktem firmy jest kauczuk syntetyczny, który jest niezbędnym składnikiem opon samochodowych. Kolejnymi produktami mającymi istotny, bo aż 12% wpływ na EBIT są styrenopochodne. Substancje te są używane do produkcji m.in. styropianu.

Bilans

Analizę sprawozdań finansowych #SNS, rozpocznę od zbadania bilansu spółki. Jak przedstawiają dane dostępne w skanerze akcji Investio (https://investio.pl/synthos-sa) struktura bilansu jest jak najbardziej wzorowa. Przedsiębiorstwo zachowuje tzw. „złotą regułę bilansową”, według której kapitał własny powinien być co najmniej równy aktywom trwałym.  W spółce kapitały własne stanowią 65%, natomiast aktywa trwałe 56% sumy bilansowej – zasada jest jak najbardziej stosowana. Ponadto przewaga aktywów trwałych w sumie bilansowej jest zjawiskiem naturalnym w przedsiębiorstwach produkcyjnych. Jedynymi negatywnymi tendencjami w strukturze aktywów są:  

1) wzrost udziałów zapasów,

2) wzrost udziałów  należności krótkoterminowych.   

W tym kontekście zapasy i należności warto porównać do przychodów ze sprzedaży, jako adekwatnej wielkości w rachunku wyników. Zapasy wzrosły w 1Q 2013 w relacji do poprzedniego kwartału o 18,8%, natomiast należności o 15,6%, a przychody ze sprzdaży tylko o 5,4% co może świadczyć o mniejszym popycie.

W strukturze pasywów na uwagę zasługuje kredyt zaciągniety w 2007 roku na akwizycję czeskiej spółki Kaucuk Kralupy a.s. Kredyt jest  nominowany w euro (pozostało do spłaty 175 mln), co naraża firmę na ryzyko walutowe, które jest po części rekompensowane tym, iż spółka zarabia w tej własnie walucie (50% sprzedaży to eksport płatny głównie w euro).

Kolejnym istotnym elementem który pojawi się w raporcie za 2Q 2013, jest emisja obligacji w kwocie 240 mln zł, zakupionych przez spółkę zależną. Celem emisji jest optymalizacja zarządzania płynnością w grupie kapitałowej oraz finansowanie bieżącej działalności (firma rozpoczeła budowę nowej nowoczesnej fabryki do produkcji kauczuku stosowanego w nowych typach bezpiecznych opon „performance”). Prognozowany jest ciągły wzrost sumy bilansowej, aż do 2017 roku. Wynika to z  budowy wspomnianej fabryki w Oświęcimiu, mającej produkować kauczuk syntetyczny nowego typu SSBR, na licencji technologicznej Goodyear. Koszt tej inwestycji to 568 mln zł (147 mln zł z tej kwoty stanowi dofinansowania unijne, wynikające z faktu, że kauczuk ten jest dużo ekologicznejszym składniem opon samochodowych). W ogólnym ujęciu można stwierdzić, że sytuacja bilansu spółki jest bardzo dobra, a tendencja do wzrostu sumy bilansowej rzeczywiście zostanie utrzymana w najbliższych latach.

Rachunek zysków i strat

Kolejnym etapem analizy będzie spojrzenie na rachunek zysków  i strat (patrz https://investio.pl/synthos-sa) oraz cash flow, w oparciu o analizę wskaźnikową.

Patrząc na rachunek zysków i strat należy na początku wyraźnie zaznaczyć że #SNS jest spółką, której dochody są w dużej mierze  uzależnione od koniunktury na rynku surowcowym, w tym przede wszystkim od cen kauczuku syntecznego i butadienu (główny składnik produkcyjny kauczuku syntetycznego). Analizując zyski spółki można zauważyć, że podążają one za ceną kauczuku syntetycznego, która wyraźnie rosła od początku 2009 osiągając szczyt w 1Q 2011. Powodem tej sytuacji była hossa na rynkach surowcowych, która miała miejsce w latach 2009 – 2011.  Benchmarkiem dla cen kauczuku i wielu innych surowców jest #Ropa – na której widoczna jest korekta wzrostów, podobnie jak na kauczuku. Trend na rynku kauczuku jest widoczny w wynikach spółki. Od roku 2011 widzimy spadek zysków. W ujęciu kwartalnym , zysk z działalności operacyjnej spadał przez cały 2012 rok, aż do 1Q 2013 roku, gdzie widoczny jest niewielki wzrost.

Ważnym podreślenie w tym miejscu jest fakt zabezpieczenia się przed wahaniami cen butadienu – firma posiada własną produkcję strategicznego komponentu, która zapewnia jej 50% zapotrzebowania na surowiec, a na resztę potrzeb wytwórczych posiada wieloletni kontrakt terminowy, zabezpieczający również przyszłe zużycie właśnie powstającej fabryki. Mimo gorszej sytuacji cenowej na rynku kauczuku, spółka regularnie osiąga dodatni wynik na poziomie zysku netto.

Obraz dobrych wyników finansowych psuje rachunek cash flow. Na poziomie operacyjnym zanotowano ujemny przepływ rzędu -78 mln zł, co było najgorszym wynikiem od 1Q 2008 roku. Powodem tej sytuacji jest prawdopodobnie wzrost wspomnianych należności, a także zapasów które wzrosły w wyniku nadmiernej produkcji tworzyw styrenowych – o czym mogą świadczyć dane GUS.

Wartości wskaźników rentowności ROA i ROE wynoszą 10,79% i 16,79%. Są to dobre wyniki, które najlepiej jest badać w perspektywie branży, gdzie #SNS przewyższa średnią. Marża zysku brutto ze sprzedaży liczona na podstawie wielkości strumieniowych za 4 kwartały oscyluje na poziomie 15,2%, a średnia dla branży chemicznej wynosi 22,62% (https://investio.pl/synthos-sa#). Natomiast patrząc kwartalnie wynosi 16,1% dla 1Q 2013, a w anologiczym okresie 2012 roku wynosiła ponad 20%, co jest dość znaczącą zmianą, która wynika ze spadku popytu na kauczuk ze strony producentów opon samochodowych. Przyczyną tego zjawiska jest dekoniunktura na rynku motoryzacyjnym obserwowana w ostatnich latach. W ciągu kilku minionych miesięcy obserowaliśmy jednak pozytywne sygnały z tej branży, co może przełożyć się na lepsze wyniki spółki, w horyzoncie kilku kwartałów.

Wskaźniki płynności są na bardzo dobrym poziomie. Wskaźnik płynności bieżącej wynosi 2,47, natomiast szybkiej 1,79. Wartości tych wskaźników oraz poziom zadłużenia ogółem, wynoszący 35% nie wskazują na to aby spółka miała mieć jakiekolwiek problemy z wypłacalnością.

Wskaźniki efektywności zarządzania majątkiem uległy pogorszeniu w 1Q2013 w stosunku do poprzedniego kwartału. Wskaźnik rotacji należności wzrósł z 65 do 78 dni, a zapasów z 31 do 46 dni. Jest to niekorzystne zjawisko mogące oznaczać problemy ze ściągalnością należności oraz błędne decyzje produkcyjne w ostatnim czasie. #EBITDA w ostatnim raporcie kwartalnym wyniósł 191,8 mln zł i jest wynikiem gorszym r/r o 39,8%, natomiast EBIT wyniósł 152,9 mln zł i jest wynikiem gorszym r/r o 45%. Kończąc kwestię wskaźników finansowych najistotniesze z punktu widzenia gracza giełdowego C/Z i C/WK wynoszą 12,7 i 2,01 (03.07.2013), co jest przyzwoitym wynikiem w porównaniu do spółek chemicznych. Bardzo dobrze prezentuje się natomiast wskaźnik stopy dywidendy na poziomie 16.30%.

Sytuacja finansowa Synthos S.A. na tle spółek z #WIG-CHEMIA

Indeks tworzą cztery spółki #SNS, #ATT, #CIE i #PCE z czego największy udział mają Azoty Tarnów (48,6%). W prezentowanym zestawieniu Synthos jest drugim co do wielkości przedsiębiorstwem – jego udział w #WIG-chemia wynosi 34,3%.

Zgodnie ze wskaźnikami analizy fundamentalnej (patrz https://investio.pl/synthos-sa), spółka wyróżnia się na tle branży chemicznej na warszawskim parkiecie. Wskaźniki płynności i rentowności przewyższają uśrednione wartości konkurentów, np. ROE wynosi 16,97%, a ROE branży tylko 10,88%, podobnie sytuacja ma się w przypadku wskaźników płynności, a nawet w przypadku cyklu rotacji należności i zapasów.

Analizując zyski spółek na poziomie EBIT w ostatnim kwartale (1Q2013) najwyższe wartości reprezentują dwie największe spółki indeksu #SNS – 152,8 mln zł i #ATT – 419 mln zł. Przewaga #ATT jest spowodowana o wiele większym zakresem produktów oferowanych przez Azoty Tarnów w porównaniu do Synthosu. Porównując rachunki zysków i strat obu spółek, Synthos cechuje się dużo większą stabilnością wyników finansowych niż Zakłady Azotowe w Tarnowie – Mościcach. Widoczny jest gwałtowny wzrost przychodów ze sprzedaży Azotów Tarnów w 1Q 2013, czego bezpośrednią przyczyną jest dołączenie nowego podmiotu do Grupy Kapitałowej Azoty – spółki Puławy S.A. Akwizycja przez Azoty Tarnów zakładu chemicznego w Puławach znacząco poszerzyła ofertę produktową spółki, zwłaszacza w segmencie nawozów i chemii. To wydarzenie zbiegło się w czasie z korzystnym okresem pierwszego kwartału, w którym występuje wyższy popyt ze strony branży rolniczej na nawozy. Procentowy przyrost sprzedaży w segmencie chemicznym w stosunku do poprzedniego kwartału wyniósł ponad 160%, natomiast w nawozach 142,8%. Analizując lata 2009 – 2010 Synthos osiągał wyraźnie wyższe przychody ze sprzedaży. W ujęciu kwartalnym w roku 2012 nie odstawał nawet znacząco od Azotów. Jednak tak duża akwizycja przeprowadzona przez konkurenta zmieniła obraz branży chemicznej w Polsce. Synthos, jak wspomniano, oferuje dużo mniejszą paletę produktów, a fakt że prawie 60% przychodów ze sprzedaży Azotów Tarnów stanowią nawozy, sprawia że można powiedzieć że nie jest to bezpośredni konkurent na rynku Polskim spółki specjalizującej się w produkcji kauczuku. 

Sytuacja finansowa #SNS, na tle sektora chemicznego, wygląda bardzo dobrze. Świadczą o tym lepsze odczyty wskaźników finansowych. Akcje #SNS są relatywnie drożej wyceniane przez rynek, od konkurentów z branży (C/Z dla #SNS na poziomie 12,7, w  a dla branży 11,07). Przyczyn tego zjawiska można poszukiwać w bardzo dobrej strukturze bilansu oraz wspomnianym perspektywom rozwoju.

Również w kontekście branży chemicznej na świecie, perspektywy Synthosu prezentują się bardzo dobrze.

Wnioski i perspektywy inwestycyjne

Kluczowymi rynkami, z perspektywy #SNS, jest rynek surowcowy oraz samochodowy, od których zależy poziom dochodów przedsiębiorstwa. Wynika to z faktu, że sztandarowy produkt spółki, kauczuk syntetyczny, jest niezbędnym składnikiem opon samochodowych.

Sytuacja na rynku samochodowym w czasach kryzysu była i jest bardzo trudna. Obecnie, jak wynika z danych, zaczynamy odbijać od dna (sprzedaż aut w Chinach rośnie w tempie dwucyfrywowym, również w USA w 2012 zanotowano wzrost o 13% r/r).

Perspektywy związane z rynkiem chińskim i indyjskim są ogromne. Przewiduje się tam ciągły wzrost sprzedaży samochodów. Przyczyną wzmożonych zakupów w tych krajach jest wzrost dochodów społeczeństwa i powolne przechodzenie tych gospodarek z modelu produkcyjnego na model konsumpcyjny.  #SNS w ubiegłym roku zwiększył sprzedaż na rynek azjatycki o ponad 100%.

Analizy przeprowadzone przez Pirelli przewidują wzrost ceny kauczuku syntetycznego TSR20 do poziomu 2800 USD/tone. Continental natomiast prognozuje cenę tego surowca w przedziale 3500-3850 USD/tone do końca 2013 roku. Obecnie cena wynosi około 2450 USD/tone. Wzrost ten jest uzasadniony również  tzw. „rewolucją łupkową”. Przy użyciu gazu łupkowego kraking jest dużo tańszy niż przy użyciu ropy. Duża część zasobów  butadienu powstaje jako produkt uboczny krakingu ropnego, wytwarzanie pochodnych ropy za pomocą gazu łupkowego znacząco zmniejszy podaż butadienu, powodując wzrost jego ceny. Pierwsze kraker powstał już w USA, kolejne są w planach w Azji. Ceny butadienu i kauczuku syntetycznego są bardzo skorelowane, wzrost ceny butadienu powoduje wzrost ceny kauczuku.

Możliwość dokonania istotnej akwizycji

Synthos S.A przeprowadza obecnie istotne działania inwestycyjne. Budowana jest fabryka nowoczesnego kauczuku syntetyczne typu SSBR, który jest stosowany w oponach typu „performance” (są one bardziej ekologiczne i bezpieczniejsze). Unia Europejska wprowadziła przepisy o obowiązkowym „metkowaniu” informacji o ich bezpieczeństwie. Firmy z branży motoryzacyjnej przwidują wzrost sprzedaży tego typu opon w krajach rozwiniętych ze względu dużą świadomość kierowców w kwestii bezpieczeństwa.

#SNS także stanął do przetargu na kupno ZCH Rudnik (został zakwalfikowany do 2 etepu). Ta akwizycja pozwoliłaby spółce zdobyć zakład produkujący krzemiany potasowe, które są również komponentem wspomnianych opon.

#SNS jako spółka dywidendowa

Przedstawione perpektywy rozwoju spółki oraz  przeprowadzona analiza fundamentalna sygnalizują, że akcje #SNS mogą być dobrym elementem długoterminowego portfela inwestycyjnego. Akcjonariusze #SNS mogą cieszyć się z największej stopy dywidendy za 2012 rok na GPW w Warszawie. Całkowita wartość dywidendy to ponad 1 mld zł (pierwsza transza została już wypłacona). Przedstawiona została także przejrzysta polityka dywidendowa, jeśli:  

• dług netto/EBITDA > 1,  wtedy dywidenda wyniesie maksymalnie skonsolidowany zysk netto,
• dług netto/EBITDA < 1,  dywidenda będzie większa niż skonsolidowany zysk netto,
• dług netto/EBITDA > 2,5 w takiej sytuacji zysk pozostaje w spółce.

Obecne wyniki finansowe #SNS są na dobrym poziomie, co przekonuje że w następnych latach można spodziewać kontynuacji przedstawionej polityki wypłaty dywidendy.

Treści przedstawione w niniejszym serwisie zostały przygotowane z należytą starannością i w oparciu o najlepszą wiedzę ich autorów. Mają one charakter informacyjny i nie stanowią rekomendacji ani porady inwestycyjnej w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19października 2005 r. (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Ich autorzy i serwis Investio.pl nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie wyżej wymienionych treści, a w szczególności za straty z nich wynikłe.