Co zrobi w czwartek Europejski Bank Centralny?

Podsumowanie:

• Europejski Bank Centralny nie zmieni stóp procentowych
• Wysokie ceny obligacji pozostają problemem względem programu QE
• Włoskie obligacje będą prawdopodobnym beneficjentem zmian w polityce monetarnej

W czwartek o godzinie 13:45 poznamy decyzję Europejskiego Banku Centralnego w sprawie stóp procentowych, po czym o 14:30 podczas konferencji Mario Draghi będzie tłumaczył podjęte kroki bądź też ich brak. Czego powinniśmy się spodziewać? Co wycenia rynek?

Należy wyjść od najnowszej ankiety na temat akcji kredytowej banków w strefie euro, której wyniki Europejski Bank Centralny opublikował we wtorek. Okazuje się, że dostęp do kredytu w drugim kwartale również się poprawiał, przy równocześnie rosnącym popycie na kredyt. Jest to pozytywny aspekt wspierający przyszłą aktywność gospodarczą, co jest niezwykle ważne w kontekście niepewności powstałej po Brexitcie. Ankieta była sporządzana w okresie 14-29 czerwca więc nie zawiera w sobie odpowiedzi na pytanie jak decyzja Brytyjczyków wpłynie na rynek kredytowy, lecz i tak pozwala sądzić, iż nie wpływ ten nie będzie drastycznie negatywny.

Kluczowe stress testy

Dużo ważniejsze dla EBC będą wyniki stress testów europejskich banków, które przeprowadza EBA (European Banking Authority), a które to poznamy 29 lipca. Testy obejmą 51 banków pokrywając 70% aktywów sektora bankowego w strefie euro. W ramach testów zostanie sprawdzone, czy banki będą zdolne wypełnić wymagania kapitałowe w wypadku wystąpienia czterech różnych scenariuszy. Generalnie wyniki nie powinny okazać się zaskakujące, gdyż w ostatnim czasie banki widocznie poprawiły wysokość jak i jakość posiadanego kapitału. Płynność banków również pozostaje o wiele lepsza niż miało to miejsce parę lat temu za sprawą taniego dostępu do pieniądza w banku centralnym oraz programom TLTRO. Wyjątkiem okazać się mogą niektóre włoskie banki, gdzie widoczny jest już niemały problem związany z niespłacanymi kredytami. Problem jest na tyle duży, iż obecnie rozważa się kto ma ponieść ewentualne straty – kredytodawcy, czyli posiadacze obligacji (bail-in), czy podatnicy (bail-out).

Rysunek 1. Notowania dziesięcioletnich obligacji niemieckich

Europejski Bank Centralny stoi obecnie jednak przed jeszcze innym problemem. Brexit spowodował, że ceny obligacji krajów strefy euro poszybowały do góry, co przełożyło się naturalnie na spadek ich rentowności. W ramach prowadzonego przez EBC programu QE, bank może skupować obligacje jedynie o rentowności nie niższej niż stopa depozytowa, która obecnie wynosi -0,4%. Przy założeniu, że ceny obligacji pozostaną na podobnych poziomach co obecnie, może to sprawić że Europejskiego Bankowi Centralnemu zabraknie już w najbliższych miesięcy papierów dłużnych, aby wypełnić planowy skup. Jakie są możliwe rozwiązania tego problemu?

Jak rozwiązać problem braku odpowiednich obligacji pod skup w ramach QE?

Po pierwsze EBC mógłby zrezygnować z ograniczenia w postaci stopy depozytowej. To jednak wydaje się mało prawdopodobne, gdyż tym sposobem utworzony zostałby mechanizm łatwego zarabiania pieniędzy przez banki, przy ograniczeniu zyskowności EBC. Po drugie ulec zmianie mogłaby kompozycja skupowanych obligacji, która obecnie zależy od tzw. klucza kapitałowego, który to obliczany jest na podstawie udziału populacji oraz PKB danego kraju w całej strefie euro. Taki klucz faworyzuje przede wszystkim Niemcy, których obligacje stanowią aż 26% wszystkich papierów dłużnych skupowanych przez EBC. Obecnie dyskutuje się o zmianie klucza na np. klucz zależny od rynkowej wartości długu, co z kolei stawiałoby na pierwszym miejscu Włochy. Niemniej jednak politycznie wydaje się to obecnie mało realny scenariusz, gdyż de facto oznacza on bezpośrednią pomoc najbardziej zadłużonym krajom. Trzeci wariant, najbardziej prawdopodobny, zakłada że EBC zrezygnuje lub podniesie limity dla konkretnych emisji obligacji.

Rysunek 2. Euribor

Co zrobi EBC w czwartek? Najprawdopodobniej nie zrobi nic. Brexit wzmógł oczekiwania względem dalszych kroków, lecz jeszcze nie jest na nie pora. Niemniej jednak wśród inwestorów poruszane są konkretne pytania, szczególnie o kwestię braku odpowiednich papierów dostępnych pod skup. W związku z tym pytań o to możemy się spodziewać na czwartkowej konferencji, na której bardzo prawdopodobne że usłyszymy wskazówki względem kolejnych możliwych działań. Brak jakichkolwiek wskazań sprawi, że długoterminowe obligacje będą zyskiwać (krótkoterminowe są już za drugie/mają za niskie rentowności), a przy okazji euro również powinno rosnąć, przy względnej obojętności giełd. Z drugiej strony, jeżeli padną chociaż mgliste konkrety na temat przyszłych działań zyskiwać powinny przede wszystkim obligacje krajów peryferii strefy euro, gdyż to one będą głównymi beneficjentami zmian. Zachowanie euro w takim wypadku zależy od skali decyzji. Podobnie zachowanie indeksów będzie zależeć od tego jak daleko posunie się Draghi, choć każde wskazanie na dalsze działania powinno wspierać wzrosty.

Chcesz więcej się dowiedzieć, co zrobią największe banki centralne? Przyjdź w czwartek o 20:00 na specjalny webinar: Co zrobi EBC, FED, BOE i BOJ?