Gdzie leży dolna granica rentowności obligacji skarbowych?
Dwa miesiące temu pisaliśmy o tym jak wyglądają rentowności 10-letnich obligacji skarbowych niektórych państw strefy euro. Od tego czasu wiele się zmieniło na rynku długu, ale jedna informacja z tamtego wpisu pozostaje w pamięci – to, że Niemcy sprzedały na aukcji swoje bony z ujemną rentownością, czyli kupujący trzymający bony do terminu zapadalności stracą na tym nie tylko realnie, ale i nominalnie… (Chyba, że nagle rentowności tych instrumentów spadną jeszcze niżej i osiągną oni zysk kapitałowy na sprzedaży).
Czy jest to prawdopodobne? Nie sądzę. Nie mniej pewna psychologiczna bariera została naruszona. Intuicyjna zasada mówiąca – jeśli pożyczasz dzisiaj pieniądze to jutro musisz oddać więcej niż pożyczyłeś zetknęła się z rynkiem finansowym, który ostatnimi czasy stać na wiele wybitnie niemodelowych zachowań.
Pytanie czy podobna sytuacja może mieć miejsce na obligacjach o dłuższym terminie zapadalności? Co innego pożyczyć pieniądze i oddać mniej w krótkim terminie, ale pożyczyć i oddać mniej po 10 latach to już jest coś naprawdę niebywałego!
Pisze o tym w świetle czegoś co pokusiłbym się nazwać bańką na rynku obligacji. Bańką, dodam, pompowaną rzecz jasna przez ilościowe luzowanie polityki monetarnej zarówno w USA (QE1, QE2) jak i w Europie (LTRO1, LTRO2).
W przypadku europejskim mamy do czynienia z 3 letnimi pożyczkami udzielonymi przez Europejski Bank Centralny dla banków komercyjnych. Są one oprocentowane w wysokości 1% w skali roku. W obecnej sytuacji rynkowej, w której sektor bankowy jest poddawany ogromnej presji do „naprawiania” swoich bilansów i tworzenia kapitałów rezerwowych będących w stanie tłumić szoki na rynku obligacji krajów peryferii strefy euro, inwestycja w w 10 letnie papiery Niemieckie (obecna rentowność to 1,8%) to zysk (niewielki ale zawsze) przy minimalnym ryzyku.
Czy zatem granicą dla tych obligacji jest rentowność na poziomie 1%? W dużym uproszczeniu można powiedzieć, że tak. Choć tak jak wspominałem nie jedno w ostatnim czasie może nas jeszcze zaskoczyć. Występuje jednak kilka czynników ryzyka, które w ostatecznym rozrachunku nie powinny dopuścić do takiego spadku rentowności (oczywiście przy obecnych warunkach rynkowych). Jest to np. efekt braku harmonizacji przepływów pieniężnych jakie w przyszłości będzie generować spłata pożyczki i obligacje. W najbliższym czasie pojawi się na blogu przykład liczbowy.
Czym zatem była ujemna rentowność 6-cio miesięcznych bonów? Przypadkiem? Błędem? Zdarzeniem skrajnym?
Może ktoś ma inną opinię? Bardzo chętnie skonfrontuje!
Tags: LTRO niemcy QE rentowność strefa euro
Komentarze 2
JT
Piszesz, że dolną granicą rentowności obligacji 10letnich może być 1% (=oprocentowanie pożyczek z LTRO), ale przecież w tym momencie porównujesz wierzytelności o różnych terminach wymagania. Jeśli chcemy dokonać takiej analogii to nie powinniśmy wziąć do porównania rentowność 3miesięcznych papierów skarbowych Niemiec? (Nie ma chyba takich, ale z krzywej rentowności wynika, że wynosi ona 0,25 – http://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/government-bonds/germany/).
Jak widać rentowność skarbowych obligacji jest od dawna znacznie niższa niż 1% dla papierów skarbu państwa. To raz.
Dwa, w przypadku pożyczki LTRO dłużnikiem są banki komerycyjne, w przypadku skarbowych obligacji dłużnikiem jest państwo niemieckie, więc raczej nie powinniśmy tego porównywać raczej? Państwo jest zawsze bezpieczniejsze niż banki, więc jak widać i rentowności są niższe (0,25% < 1%)
Piotr Baron
Dziękuje za zdanie komentarza. Logika Twojego rozumowania jest jak najbardziej słuszna. Owszem z krzywej rentowności wynika, że 3 letnie obligacje skarbowe Niemiec mają rentowność na poziomie 0,25%, ale po pierwsze we wpisie odnoszę się wyraźnie do obligacji 10 letnich. Robię to z dwóch powodów. Po pierwsze zakładając, że w ciągu 3 lat krzywa rentowności nie ulegnie większym zmianom, papiery te będą miały okres zapadalności o długości 7 lat, a z linka który podsyłasz 7 latki dają dalej rentowność na poziomie powyżej 1% co oznacza, że na kupnie 10 latki o rentowności 1,74% i sprzedaży jej po 3 latach przy rentowności 1,14% po uwzględnieniu otrzymanych kuponów (2%) zarabiamy ok 3% w skali roku (nie uwzględniając reinwestycji kuponów po tych niskich stopach dla krótkoterminowych papierów). Po drugie ze ogólnie dostępnych instrumentów obligacje 10 letnie są najczęściej dyskutowanymi w mediach.
Pod koniec tego wpisu wyraźnie piszę o braku harmonizacji przepływów w takim podejściu, co więcej miał być to jedynie wstęp do dalszej analizy zarządzania portfelem obligacji :) Co do Twojej ostatniej uwagi to nie rozumiem, gdzie widziałeś tutaj porównanie wiarygodności kredytowej Niemiec i banków komercyjnych ;) To co ja chciałem zasygnalizować to to, że za pożyczki z LTRO banki nie zwiększają akcji kredytowej tylko szukają bezpiecznego miejsca na ulokowanie środków. Mogą to robić tak jak mówisz kupując papiery 3 letnie jednak na tym stracą i wiedzą o tym już teraz. Ryzyko ceny implikowane brakiem harmonizacji postaram się opisać w najbliższym czasie.