Obligacje hipoteczne w Europie i Polsce

Kilka słów o rynku nieruchomości w Polsce

Zakup nieruchomości jest w Polsce oparty o finansowanie zapewniane przez banki komercyjne. Instytucje te z jednej strony przyjmują depozyty, a z drugiej udzielają kredyty, między innymi na zakup mieszkań czy domów. W ostatnim czasie można zaobserwować tendencję wskazującą na malejącą akcję kredytową banków w Polsce w obszarze kredytów hipotecznych. Wynika to z dwóch głównych czynników:

• większej restrykcyjności banków podczas udzielania finansowania na zakup nieruchomości spowodowanej rekomendacją S II[1]
• przedefiniowania przez rząd zasad udzielania kredytów w programie „Rodzina na Swoim”.

Zjawiska te doprowadziły do spadku popytu na nieruchomości (przesunięcia krzywej popytu w lewo), na co deweloperzy zareagowali obniżką cen, w poszukiwaniu nowego punktu równowagi.Takie zachowanie się rynku nieruchomości jest echem światowego kryzysu finansowego. W okresie do upadku Lehman Brothers duża część banków amerykańskich miała dość elastyczne podejście do terminu „zdolność kredytowa”. Media nazwały te kredyty kredytami NINJA (no income, no job, no assets) czyli takimi, które były udzielane osobom bez przychodów, pracy czy jakichkolwiek aktywów. W Polsce jakość portfela kredytów hipotecznych udzielonych przez banki nie okazała się tak dramatycznie niska pomimo tego, że niektóre z nich były udzielane ze współczynnikiem LTV (ang. loan to value) na poziomie 120%, a dodatkowo od tego czasu wartość nieruchomości uległa przecenie. Jak pokazuje Rysunek 1 w porównaniu z wrześniem 2007 roku mieszkania w Polsce są nominalnie o około 12% tańsze.

Rysunek 1. Indeks Cen Mieszkań. Źródło: http://domy.pl/

Polski sektor finansowy wyciągnął wnioski i w 2012 roku uzyskanie kredytu stanowiącego 120% wartości nieruchomości jest już praktycznie niemożliwe. Aktualnie, bez wkładu własnego, uzyskanie finansowanie jest ciężkie.

System duński

W kontekście finansowania zakupu nieruchomości raz po raz powraca sprawa finansowania ich przez banki hipoteczne emitujące hipoteczne listy zastawne. Polskie prawo dopuszcza ten sposób finasowania w oparciu między innymi o Ustawę z dnia 29 sierpnia 1997 r. o listach zastawnych i bankach hipotecznych, jednak w stosunku do kredytów hipotecznych oferowanych przez banki detaliczne jest to dużo mniej opłacalne rozwiązanie. Model ten ma w krajach skandynawskich sięgającą niemal 200 lat historię, a w literaturze jest nazywany „modelem duńskim”. Dlaczego właśnie duńskim? Otóż w Danii w ten sposób finansowanych jest niemal 100% kredytów na zakup nieruchomości. Zdecydowanie więcej niż w pozostałych krajach Unii Europejskiej. Drugie miejsce na podium zajmuje kolejny kraj skandynawski – Szwecja, gdzie obligacje hipoteczne stanowią 70% rynku finansowania zakupu nieruchomości.

Rysunek 1. Rynek obligacji zabezpieczonych hipoteką jako % rynku kredytów hipotecznych. Źródło: 2012 ECBC European Covered Bond Fact Book.

Dania ma dość konserwatywne, a zarazem przejrzyste przepisy odnośnie finansowania zakupu nieruchomości. Kredytu na ten cel mogą udzielić jedynie wyspecjalizowane w tym celu instytucje finansowe (banki hipoteczne), których jedynym przedmiotem działalności jest właśnie finansowanie zakupów nieruchomości. Żaden inny podmiot nie może udzielić kredytu hipotecznego. Środki finansowe na udzielenie takiego kredytu bank gromadzi poprzez emisję obligacji hipotecznych, których charakterystyki są dokładnie dopasowane do charakterystyki udzielonego kredytu przy uwzględnieniu marży. Jest to jedyne źródło finansowania banku hipotecznego. Każdy udzielony przez niego kredyt musi mieć swój odpowiednik w obligacjach hipotecznych. Dodatkowo przy ustalaniu LTV banki muszą postępować zgodnie z wytycznymi duńskiego organu nadzoru finansowego (Danish Financial Supervisory Authority). Ponadto kredytobiorca może obserwować rynkową wartość swojego kredytu ponieważ obligacje hipoteczne są notowane na giełdzie. Mają one wbudowaną opcje odkupu na żądanie po cenie równej ich wartości nominalnej. Jest to kolejny mechanizm zabezpieczający przed ryzykiem tzw. technicznej niewypłacalności, która ma miejsce gdy wartość nieruchomości jest niższa niż wartość kredytu.

Konserwatywne podejście w wycenie nieruchomości oraz w ustalaniu współczynnika LTV, zasada synchronizacji przepływów pieniężnych, gwarancje banku, opcja wcześniejszego odkupu na żądanie oraz wyłączność banków hipotecznych na finansowanie zakupu nieruchomości sprawiła, że w 200 letniej historii obligacji hipotecznych w Danii nie zdarzyło się aby inwestor nabywający takie papiery nie został spłacony[2]. Tamtejszy rynek kredytów hipoteczny oferuje 3 podstawowe rozwiązania, których najczęstszym okresem kredytowania jest 30 lat. Są to:

1. Kredyt o stałym oprocentowaniu.
2. Kredyt o oprocentowaniu „resetowanym” co pewien okres czasu (1, 3, 5 lub 10 lat)[3]
3. Kredyt o zmiennej stopie procentowej z wbudowaną opcją na górny pułap stopy procentowej lub bez takiej opcji[4]

Rysunek 3. Rynek kredytów hipotecznych w Europie (mln euro). Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych 2012 ECBC European Covered Bond Fact Book.

W ujęciu nominalnym daje to Danii 4. miejsce w Europie pod względem wielkości rynku kredytów hipotecznych oraz drugie po Hiszpanii miejsce w rynku obligacji hipotecznych[5]. Porównując rozmiar rynku kredytów hipotecznych w stosunku do PKB na koniec 2011 roku Dania znajduje się daleko przed pozostałymi krajami w Unii Europejskiej. Drugi Luxemburg czy trzecia Szwecja mają tą relację ponad dwukrotnie mniejszą.

Rysunek 4 Rynek kredytów hipotecznych jako % PKB w Europie. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Eurostat oraz 2012 ECBC European Covered Bond Fact Book.

Polska w obu tych rankingach jest na szarym końcu z rynkiem hipotecznych listów zastawnych w wielkości około 640 mln euro, co stanowiło 0,17% PKB w 2011 roku.

Problem Danii

W ostatnim czasie pojawiła się możliwość, że duński system finansowania zakupu nieruchomości padnie ofiarą nowych regulacji prawnych zwanych potocznie Bazyleą III. Według najświeższych ustaleń, tego typu papiery jak obligacje hipoteczne będą musiały być klasyfikowane jako wyceniane w wartości rynkowej pomimo faktu, że nie są one odsprzedawane. W konsekwencji doprowadzi to do papierowego spadku ich wartości podczas kalkulacji współczynników wypłacalności. Nawiązując do artykułu Bloomberga[6], Dania ma z tą sprawą nie lada problem ponieważ np. rynek duńskich obligacji rządowych, które przez Bazyleę III są traktowane jako bezpieczniejsze, jest zbyt mały w stosunku do rynku obligacji hipotecznych, aby zapewnić bankom odpowiedni poziom wypłacalności. W związku z tym Dania dość intensywnie lobbuje za zmianą proponowanych rozwiązań tak aby ich sprawdzający się od ponad 200 lat system, który jako jeden z niewielu na świecie przeszedł bez większych zawirowań i perturbacji przez ostatni kryzys finansowy, nie stał się jego najmniej oczekiwaną ofiarą.

Wracając do Polski

Główną barierą rozwoju rynku obligacji hipotecznych w Polsce jest ich niska konkurencyjność w porównaniu do kredytów hipotecznych oferowanych przez banki detaliczne. Wynika to bezpośrednio z modeli funkcjonowania banków detalicznych oraz banków hipotecznych. Precyzyjniej mówiąc, hipoteczne listy zastawne w Polsce są dużo ściślej regulowane niż klasyczny kredyt hipoteczny. Wprawdzie najnowsze rekomendacje KNF sprawiają, że banki podchodzą bardziej rygorystycznie do swojej akcji kredytowej, niemniej dalej różnica pozostaje spora. W Polsce na rynku hipotecznych listów zastawnych znajdują się jedynie dwie instytucje BRE Bank Hipoteczny oraz Pekao Bank Hipoteczny. Póki co nic nie wskazuje na to aby w najbliższym czasie miało się coś w tej kwestii zmienić. Wprawdzie coraz częściej pojawiają się głosy, że złe regulacje zwyczajnie zabijają potencjał tej metody finansowania, jednak do tej pory pozostały one bez echa.

Wdrożenie w Polsce sytemu duńskiego jest bardzo mało prawdopodobne. Oznaczałoby to przebudowę sektora bankowości od podstaw. Bardziej realne jest umożliwienie bankom detalicznym emitowania hipotecznych listów zastawnych, co wzbogaciłoby ich ofertą produktową i urozmaiciło strukturę bilansu[7]. Rozwiązanie to jednak wymaga rozsądnej legislacji, która w niemal każdej sytuacji rynkowej zachowa najwyższy poziom bezpieczeństwa, jakim powinny charakteryzować się hipoteczne listy zastawne czy obligacje hipoteczne.