Rekordowe CFO przy stracie netto – #PKN po IIQ2013

#PKN to jedna z 30 spółek, które 23 września wejdą w skład nowego indeksu WIG30. Udział największego polskiego koncernu paliwowego ma wynieść blisko 7,5%. Jednak zanim na GPW zawita nowy porządek, przyjrzyjmy się sytuacji finansowej #PKN po wynikach za IIQ2013. W półrocznym sprawozdaniu finansowym Grupy Orlen możemy zauważyć ciekawą sytuację, w której stracie netto towarzyszą wysokie przepływy z działalności operacyjnej (CFO). Pierwsze pytanie jakie nasuwa się w tej sytuacji brzmi: jak to możliwe? CFO są obrazem przepływu pieniądza w związku z prowadzoną działalnością gospodarczą. Jeśli spółka ponosi straty zarówno na wyniku netto, wyniku operacyjnym oraz wyniku ze sprzedaży to powinny za tym podążać także ujemne przepływy pieniężne. Dlaczego więc w #PKN stało się inaczej?

Efekt bezgotówkowy decydujący dla wyników #PKN

#PKN podobnie jak inne spółki paliwowe są zobligowane polskim prawem do utrzymywania znacznych zapasów ropy naftowej oraz paliw. Udział zapasów w aktywach #PKN to około 30%, co stanowi wartość około 15-16 mld PLN. Dla porównania #LTS utrzymuje zapasy o wartości ok. 6 mld PLN. Spółki zobowiązane są do kwartalnej aktualizacji wartości zapasów. Oznacza to, że na wyniki spółek paliwowych duży wpływ ma księgowe przeszacowywanie posiadanych rezerw paliwowych. Przy wzrostach cen ropy naftowej powstaje tzw. dodatni efekt LIFO, który wpływa na poprawę EBIT. Dokładnie odwrotny efekt pojawia się przy spadku cen ropy naftowej. Zysk operacyjny oczyszczony z wpływu korekt na wycenie zapasów to EBIT wg LIFO. Zarówno dodatni jak i ujemeny efekt LIFO nie znajduje jednak odzwierciedlenia w przepływach pieniężnych, które są efektem faktycznej sprzedaży dokonanej przez Spółkę.

Zapraszamy do analizy technicznej spółki PKN Orlen

Nie bez znaczenia dla wyników #PKN jest spadek dyferencjału URAL/Brent. Zarówno #PKN jak i #LTS bazują na przerobie rosyjskiej ropy, natomiast ceny paliw uzależnione są od ropy typu Brent. Wyraźne zmniejszanie się różnicy między ceną ropy Ural a Brent wpływa niekorzystnie na kształtowanie się wyników #PKN. Ponadto na słabsze wyniki w IIQ2013 wpływ miał spadek popytu na benzynę w Polsce, Czechach oraz Niemczech. Dodatkowo w Polsce odnotowano także mniejsze zapotrzebowanie na olej napędowy. Niepokojącym zjawiskiem jest również spadek marży rafineryjnej oraz petrochemicznej, czyli różnicy pomiędzy przychodami ze sprzedaży a kosztem zakupu surowców.

Rysunek 1. Kształtowanie się cen ropy naftowej Brent oraz dyferencjału URAL/Brent

Rysunek 2. Wybrane pozycje sprawozdania finansowego #PKN

Przyczyną spadku wyników, która nie znajduje odzwierciedlenia w przepływach pieniężnych jest także przeszacowanie kredytów w walutach obcych. Osłabienie średniego kursu złotego wpłynęło na wzrost zobowiązań z tytułu kredytów w walutach obcych przeliczanych na potrzeby sprawozdawczości finansowej na PLN.
Pozytywnym trendem charakteryzują się przychody ze sprzedaży zarówno w ujęciu rocznym, jak i kwartalnym. Wzrost przychodów we wszystkich segmentach działalności przy stabilnych udziałach koszów powinien wpływać na wzrost zysków Spółki.
W porównaniu do #LTS pozytywne sygnały dają także wskaźniki rentowności, cykle rotacji oraz zadłużenia. #PKN chcąc poprawić sytuację finansową dokonało redukcji długu, co pozwoliło na ukształtowanie dźwigni finansowej na poziomie 2,1 (#LTS 2,28).

Rysunek 3. Wybrane wskaźniki dla #PKN

CFO czy EBIT?

Mając na uwadze specyfikę wyników EBIT dla #PKN, gdzie duże znaczenie mają wahania cen ropy na światowych rynkach uważam, ze lepszy wyznacznik wartości Spółki stanowią przepływy z działalności operacyjnej. Tak naprawdę to wielkość przepływów pieniężnych generowanych z działalności gospodarczej ma znaczenie dla przyszłych korzyści inwestorów. Coraz częściej w obliczeniach wolnych przepływów pieniężnych dla firm (FCFF) wychodzi się od przepływów operacyjnych. FCFF są niczym innym jak środkami pieniężnymi dostępnymi dla wierzycieli oraz akcjonariuszy, czyli kapitałem przeznaczonym na spłatę długu wraz z odsetkami oraz wypłatę dywidendy lub wykup akcji. Dopóki wahania wyników #PKN będą stanowiły jedynie efekt przeszacowań zapasów, a CFO będą kształtowały się na wysokim poziomie, dopóty akcje Spółki będą zwiększały swoją wartość.

Treści przedstawione w niniejszym serwisie zostały przygotowane z należytą starannością i w oparciu o najlepszą wiedzę ich autorów. Mają one charakter informacyjny i nie stanowią rekomendacji ani porady inwestycyjnej w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Ich autorzy i serwis Investio.pl nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie wyżej wymienionych treści, a w szczególności za straty z nich wynikłe.