Grupa Azoty – analiza finansowa z fuzją w tle

Informacje ogólne

Zakłady Azotowe w Tarnowie SA (#ATT), to jedna z największych spółek w Polsce zajmujących się skomplikowaną syntezą chemiczną. W skład Grupy Kapitałowej Azoty (działającej od końca 2012 roku pod marką Grupa Azoty) wchodzi obecnie sześć spółek zależnych, w tym trzech jeszcze niedawno największych konkurentów na rynku krajowym – firmy z Kędzierzyna, Polic oraz najnowszy nabytek spółki – Zakłady Azotowe „Puławy” SA (#ZAP). To właśnie z ostatnim przejęciem inwestorzy wiążą największe nadzieje. Po przejęciu Puław, spółki jeszcze niedawno większej od konkurenta z Tarnowa, kurs akcji poszybował w górę w ciągu kolejnych 5 miesięcy o 62%. Długo oczekiwana konsolidacja w branży chemicznej stała się faktem, a rynek obecnie oczekuje na jej efekty w postaci dobrych wyników Grupy. Biznes w branży chemicznej opiera się wprost na ekonomii skali, efekt skali przynosi spółkom ponadprzeciętne zyski na wielu polach, od zakupu surowców po logistykę i dystrybucję. Dodatkowo kursem akcji może w najbliższej przyszłości nadal rządzić podkupywanie spółki przez rosyjskiego giganta chemicznego, spółkę Acron, która nieprzerwanie nie kryje zainteresowania polskim potentatem.

Zapraszamy do analizy technicznej spółki ATT

Obszary działalności

Grupa Azoty (#ATT) realizuje przychody w pięciu segmentach operacyjnych, wykazanych w poniższej tabeli. Sektor nawozów okazał się być najbardziej rentownym obszarem działalności Grupy w 1Q ’13.

Rysunek 1. Grupa Azoty - przychody w 1Q '13 według segmentów działalności.

Na kolejnej tabeli przedstawiono podział przychodów i kosztów według obszaru geograficznego zrealizowanych w 1Q ‘13. Największy obrót Grupa realizuje na rynku krajowym, znacząca jest również ekspozycja na popyt na produkty oferowane przez spółkę w krajach Unii Europejskiej, w szczególności w Niemczech.

Rysunek 2. Grupa Azoty - przychody w 1Q '13 według lokalizacji.

Grupa Azoty, choć posiada znaczącą ekspozycję na zmiany kursów EUR i USD, może je zabezpieczać w przeważającej wielkości w drodze hedgingu naturalnego.

Konsolidacja sektora

Aby lepiej zrozumieć sytuację, w jakiej znalazła się Grupa Azoty (#ATT), warto na wstępie wspomnieć o działaniach akwizycyjnych podejmowanych na przestrzeni ostatnich lat przez spółkę. Próby konsolidacji rozdrobnionej branży chemicznej następowały w Polsce wiele razy, jednak silne związki zawodowe przez lata uniemożliwiały realizację planów polityków i zarządów. Spółki chemiczne z Kędzierzyna, Polic (#PCE), Puław (#ZAP) i w końcu Tarnowa działały osobno, każda na własny rachunek, nie realizując zysków z efektu synergii. Status quo zostało przełamane dopiero w momencie, gdy sektorem zaczęli interesować się Rosjanie. Konsolidacja w branży w połączeniu ze wsparciem politycznym sprawiły, że niewielkie spółki, odkąd działają wspólnie, zaczynają przynosić zyski. Razem, posiadają również silną kartę przetargową w stosunku do największego wierzyciela, dostawcy gazu, głównego źródła kosztów w branży chemicznej – PGNiG (#PGN). Pierwszym zakupem Azotów z Tarnowa był Zakład Azotowy w Kędzierzynie (2010), który kosztował spółkę 150mln PLN. Rok później dokonano akwizycji Polic, płacąc 512mln PLN, przejmując tym samym istotną dla spółki nową linię produkcyjną amoniaku. Spółka zaczęła budzić zainteresowanie rosyjskiego Acronu, który ogłosił wezwanie do sprzedaży akcji Azotów, oferując 36zł za akcję. Główny akcjonariusz, Skarb Państwa, uznał ofertę za próbę wrogiego przejęcia i postanowił bronić spółkę. Sposobem na wrogie przejęcie miała być fuzja z Puławami, zrealizowana ostatecznie w trzech etapach – w pierwszym poprzez nabycie w sierpniu 2012 roku 10,3% akcji w ramach publicznego wezwania, drugim w drodze objęcia 73,4% akcji w zamian za wydane akcje nowej emisji serii D oraz trzecim, gdzie w wyniku wezwania następczego na wszystkie pozostałe akcje, Grupa Azoty uzyskała kontrolę nad ponad 95% głosów w Puławach.

Dane finansowe

W przypadku Grupy Azoty (#ATT), analiza sprawozdania finansowego jest rzeczą nieco skomplikowaną. Wynika to z faktu, iż spółka konsoliduje sprawozdanie finansowe za 1Q ’13 po raz pierwszy z Zakładami Azotowymi „Puławy” (#ZAP), co znacząco wpływa na wartości bezwzględne wartości wykazywanych w sprawozdaniu, które nie są porównywalne z poprzednimi okresami. Sposobem na częściowe ominięcie tego problemu jest analiza sprawozdania na poziomie kształtowania się wskaźników finansowych.

Zarówno marże jak i rentowności uległy znaczącej poprawie 1Q ’13 w stosunku do trzech poprzednich kwartałów. Wzrost marż obserwujemy na poziomach operacyjnym i brutto. Poprawie uległy również wskaźniki zwrotu z aktywów i kapitału własnego. Szczegółowe dane znajdują się na poniższym wykresie.

Rysunek 3. Grupa Azoty - dynamika marż i rentowności po przejęciu Puław.

Również od strony wskaźników zadłużenia oraz płynności obserwujemy poprawę w majątku spółki. Praktycznie na każdym poziomie płynność uległa poprawie, a zadłużenie pomniejszeniu. Szczegóły przedstawia poniższa tabela.

Rysunek 4. Grupa Azoty - dynamika wskaźników zadłużenia i płynności po przejęciu Puław.

Nie należy jednak przechodzić obojętnie obok danych o charakterze wartości bezwzględnych. W sytuacji spółki analizowanej bezpośrednio po fuzji, można zastosować analizę danych finansowych w odniesieniu do liczby akcji. Dane, przetworzone w ten sposób, przedstawia kolejna tabela.

Rysunek 5. Grupa Azoty - przychody na akcję w okresie 1Q '12 - 1Q '13.

Te same dane uwidacznia poniższy wykres, który jest łatwiejszy w interpretacji. Wynika z niego, że bezpośrednio po przejęciu Puław wyniki, choć w wartościach bezwzględnych uległy poprawie, to w przeliczeniu na liczbę akcji były słabsze.

Rysunek 6. Grupa Azoty - dynamika przychodów na akcję w okresie 1Q '12 - 1Q '13.

Efekty synergii

Jak już wspomniano w jednym z wcześniejszych akapitów, biznesem w branży chemicznej rządzi ekonomią skali. Spółki realizują relatywnie większe zyski, jeśli się rozwijają, czy to w sposób organiczny, czy poprzez fuzje i przejęcia. Według szacunków zarządu Grupy Azoty (#ATT), połączenie z Puławami (#ZAP) da ok. 100mln PLN synergii, głównie w pierwszym roku po zakończeniu przejęcia oraz wygeneruje oszczędności inwestycyjne w wielkości 200mln PLN. Na poziomie prowadzenia biznesu efekty synergii już są widoczne. Centralizacji uległo zarządzanie wspólnymi obszarami, obrót nawozami, zakup surowców strategicznych, gazu ziemnego, czy też organizacja usług logistycznych na potrzeby prowadzenia działalności.

Wnioski

O Grupie Azoty (#ATT) po przeprowadzonej konsolidacji można powiedzieć, że z firmy lokalnej kilka lat temu, stała się graczem globalnym, będąc jednocześnie drugim największym producentem nawozów w UE. Znaczący wzrost skali działalności powinien odbić się na niższych kosztach jednostkowych produkcji. Nieudane wrogie przejęcie ze strony rosyjskiego Acronu, za pośrednictwem spółki Norica holding S.a. ostudziło zapędy Rosjan i pokazało siłę zarządu oraz wolę polityków do nie oddawania spółki w obce ręce, a uczynienia z niej raczej potentata na rynku krajowym. Kolejne wezwanie do sprzedaży akcji nie byłoby jednak niczym dziwnym, biorąc pod uwagę, że cena w wezwaniu z zeszłego roku podnoszona była kilkukrotnie. Wyniki Grupy w kolejnych okresach uzależnione będą od światowego popytu na chemię, ale przede wszystkim od oczekiwanego ożywienia gospodarczego w Unii Europejskiej oraz jego skali.

Treści przedstawione w niniejszym serwisie zostały przygotowane z należytą starannością i w oparciu o najlepszą wiedzę ich autorów. Mają one charakter informacyjny i nie stanowią rekomendacji ani porady inwestycyjnej w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Ich autorzy i serwis Investio.pl nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie wyżej wymienionych treści, a w szczególności za straty z nich wynikłe.